压垮美元的最后一根稻草：开启天量任性印钞模式

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　原标题：压垮美元的最后一根稻草：开启天量任性印钞模式

　　来源：财经杂志

　　2020年3月以来，美国疫情暴发导致股市连续熔断，经济衰退，失业剧增，为减缓美国公司及居民经济压力，美国政府推出3万亿美元纾困救助计划，美联储实施无限量化宽松政策，大举购进美国国债及公司债券，开启天量印钞模式。美国国债总额创下历史新高，美联储迅速扩表。

　　美元作为全球体系的公共产品，必须保证美元信用的公信力，发行应该受到严格约束。美国不顾美元作为世界货币的外溢效应，通过美元扩张转嫁国内危机，势必推高美国金融泡沫，加剧国际金融风险，引发国际社会对美元信用的疑虑。如果美国不能通过疫情的大考，不能保持经济稳健增长，不抛弃单边主义的国际经济政策，美元独霸国际货币体系的局面将难以维系。

　　美国经济的真相

　　美国经济与美元地位互为因果。美元的国际货币地位基于世界对美国经济的信心，而美国经济依赖美元的绝对垄断地位获得超常的贸易特权、金融特权。

　　现行全球贸易体系是二战以后由美国主导一手打造的，包括美国主导的世界银行、国际货币基金组织、世界贸易组织等国际组织，建立国际贸易和国际金融规则，打造美元结算、支付、清算网络体系，使美元在国际储备货币、支付手段、清算方式等金融领域占据绝对主导地位。随着美元国际货币地位的确立，一方面美元成为全球贸易体系得以建立和稳定运行的基础，另一方面美元也逐步成为服务美国国家利益的工具。

　　在美元主导的全球经济贸易体系下，世界贸易成为一种美国发行纸币，其他国家生产商品和服务供给美国消费的游戏。美国对外输出纯信用的美元，在全球占有实际财富。主要的出口国与美国形成了以美元为纽带的共生关系。主要的出口导向型国家，以低工资和低环境成本为代价，向美国提供廉价质优的商品，为美国源源不断地输送消费品与各类资源，同时保证了美国长期的低物价、低通胀。美国对外贸易导致的巨额经常项目逆差，又通过出口国以购买美国国债或公司债等形式回流到美国来弥补。通过“美元-商品-国债-美元”的循环，美元的一出一进实现了世界实体财富流向美国，形成了其他国家生产、美国消费，其他国家高储蓄、美国高消费的经济格局。这意味着美国可以依赖美元输出、发行债务等金融手段而长期占有其他国家实体财富，换句话说，依托美元，美国是可以“躺着”挣钱的。这就是以美元为核心的全球贸易体系的运行模式。

　　美元作为世界货币的地位，决定了美国贸易必须长期地处于逆差地位，这是美元体系的一个内在矛盾，即美元充当世界货币与美国贸易平衡不可兼得。美元要充当国际货币，各国发展国际贸易用美元作为结算货币，用美元作为储备货币，这就会导致美元必须持续流出美国，并在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差。这一内在矛盾决定了，美元虽然可以依靠其在国际货币体系的独霸地位获取垄断收益（国际铸币税、长期维持国内低通胀、通过纸币发行对冲国家负债、转嫁国内经济危机等），也必然付出长期保持贸易逆差的代价。从1976年开始，美国进出口进入了贸易逆差阶段，在长达40多年时间里，美国一直保持对外贸易逆差。美元的这一特性，导致美国经济出现脱实向虚，制造业外流，美国经济成为高度虚拟化的经济。

　　美元的国际垄断地位使得美国能够通过金融和跨国投资轻松在全球聚敛财富，因而金融资本成为美国经济和政治的支柱。但金融资本的强势也抑制了工业资本的发展，由此导致美国经济的“空心化”、“虚拟化”。在20世纪前半期，制造业是美国经济增长的主要动力。20世纪下半期特别是80年代以后，由于美国劳动力成本高企，产业资本出于追求超额利润的目的，开始在全球范围内转移和布局产业链，美国制造业大规模地向亚洲地区转移，形成了美国经济“去工业化”，经济发展主要依赖服务业尤其是金融业，美国经济高度金融化，成为金融立国的经济模式。美国金融创新飞速发展，而金融衍生品的过度与泛滥，最终导致了次贷危机的爆发并演化成世界性的金融危机。

　　当美国政府认识到“去工业化”的后果而提出“再工业化”之时，却发现美国制造业产业基础已经大幅退化的现实。其中，重振美国工业的一个必要条件，劳动力资源特别是熟练的技术工人根本无法得到满足。同时，美国只有高科技产业优势，缺乏完整的制造业产业链，而美国再造产业链并非朝夕之功且代价高昂。这决定了美国的“再工业化”困难重重。美国经济的金融化和实体经济的“空心化”，暴露了美国经济空虚和脆弱的一面。

　　图1：2019年美国各产业占GDP比例情况图

　（数据来源：彭博社）

　　美国经济的“空心化”以及经济结构的问题导致了美国收入分配的严重不平衡，社会财富日益集中在少数以华尔街为代表的金融精英和跨国资本集团手中。美国经济发展并没有使普通美国人受惠，甚至让他们处于不利的地位。研究表明，美国的收入分配差距达到了非常严重的地步，最顶尖的1%人口所获得的收入占到国家总体收入的21%。远远超过了西方发达国家的平均水平。这种收入差距的不平衡，在2008年美国金融危机之后进一步加剧。美国收入分配的严重失衡，既暴露了美国经济不平等的一面，也带来深刻的经济矛盾和社会矛盾。近年来美国民粹主义和反全球化声浪抬头，正是美国经济这些内在矛盾的反映。

　　从长期的历史发展看，世界见证了新兴市场的崛起和美国经济的相对衰落（从1960年占世界GDP的近40%下降到目前的25%）。美元的国际货币地位，既成就了美国经济在全球的霸主地位，也为美国经济带来“诅咒”，并导致自身难以消除的各种矛盾。

　　美国撒钱，全球买单

　　美元体系的又一个弊端是美元的外溢效应。美国可以通过货币超发转嫁国内危机，使美国的国内危机扩散为国际危机和全球金融动荡。

　　2008年美国金融危机后，为挽救陷入危机的美国金融机构，从2008年11月--2012年12月，美联储先后推出四轮量化宽松政策，美联储总资产规模从2008年的1万亿美元左右骤然增加到2012年末的2.85万亿美元（数据来源：彭博社），美元发行急速扩张。

　　2020年3月，受新冠疫情冲击及经济衰退影响，美国股市短短10天连续四次熔断，大批企业面临债务危机。为救助股市，美联储祭出无限量化宽松手段，不仅购入国债，而且大量购买企业风险资产包括垃圾级债券。在不到3个月时间，美联储增加购买国债和企业债3万多亿美元，美联储资产规模急速扩表，释放出巨量美元流动性。美国开启印钞模式，骤然增发3万多亿美元，用于联邦政府对企业、个人“大把撒钱”的救助计划。到6月份美联储资产规模最高达到7.22万亿美元。

　　表1：2020年以来美联储资产扩张情况表

（数据来源：据彭博社整理）

　　美国政府一手发债、一手印钞的模式，像魔法一样变出美元。美元流动性扩张稀释了美国原有的对国外的负债，美元无限量化宽松的外溢效应，相当于对世界财富的公然洗劫。美联储天量放水虽然短期内可以帮助美国走出金融危机，刺激股市短期回升，但并不能反映经济真实的基本面，实际上推升了美国股市的泡沫化。如果美国继续放纵运用这种量化宽松特权，势必导致全球美元流动性泛滥，冲击他国金融市场，加剧全球金融市场的风险。

　　美联储放任运用无限量化宽松特权，严重削弱美元的信用基础。如今的美元纯粹是信用货币，不同于布雷顿森林体系时期的与黄金挂钩，而是以美国国家信用作为支撑。美元发行的依据是其持有的联邦政府债券、公司债等，而美国负债规模不断创下历史新高。美国联邦政府3月推出总额约2.2万亿美元的经济纾困计划，通过直接发放现金补贴、增加失业救济金、减税、贷款援助等多种方式为家庭和企业提供援助，这是美国历史上迄今规模最大的财政支出法案。随着美国财政支出大幅增加，到2020年6月美国政府债务累计已经达到26万亿美元，为美国去年GDP的121%，相当于欧盟GDP的141，中国GDP181%。在3月推出首轮3万亿美元经济刺激计划之后，特朗普政府正在考虑推出新一轮刺激计划，预计美国联邦政府今年的预算赤字总额将超过3.8万亿美元（是上一财年的4倍，占GDP的18.7%），美国政府债务规模将进一步攀升。预计到2020年底美国政府总债务将达GDP的150%，如果是其他国家，这样的负债水平已经要发生债务危机了。

　　图2：美国政府债务占GDP比例图

　　图3：2019年末主要经济体政府债务占GDP比例图

（数据来源：彭博社）

　　美元成为世界货币，植根于美国经济活力以及稳健的财政政策，由此保证的美国经济在全球的公信力。如果美国政府债务规模继续攀升，美债将陷入依靠发新债偿还利息的“庞氏融资”模式，有引爆美元信用危机的危险。

　　美国前财政部长鲍尔森最近针对美元前景撰文指出，美国能否战胜新冠疫情，以及疫情后美国能否保持稳健的宏观经济政策，管理好国债并控制住结构性财政赤字，将是对美元地位的重大考验。如果美国不能做到这些，随着时间的推移，美元的地位将岌岌可危。

　　美元武器化

　　美国凭借美元独霸国际货币体系的绝对主导地位，还发展出长臂管辖权，对他国经济肆意进行干预和制裁，推行霸凌主义，实现自身政治目的。美元体系成为美国推行单边主义和强权政治的工具，成为攻击竞争对手的“金融核武”。

　　美元体系的建立使得美国在国际金融领域拥有垄断性的全球性权力：一是主导全球金融规则的制定，并对国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织掌握操控权；二是对国际支付清算体系的控制权，美元全球使用的系统外部性形成国际贸易计价、结算的路径依赖；三是美国具有深度与广度的金融市场体系，拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络；四是控制着全球性的信用评级机构；五是不受约束的金融制裁权力。

　　美国依靠美元和金融霸权，使其能够动用各类金融手段打压其他国家、企业及个人。美国实施金融打击和制裁，包括攻击他国金融制度及政策，冲击他国资本市场和金融机构；利用资本做空并促使非美货币大幅贬值，资金恐慌性外逃，引发金融市场动荡；制裁经济和金融主体，采用多种手段对金融机构、实体企业及个人实施金融制裁，冻结被制裁实体资产；利用对SWIFT、CHIPS和Fedwire系统等金融基础设施的主导权，切断他国政府、企业或个人的美元结算与支付渠道，将其排除在美元体系之外。

　　例如，美国曾于2018年宣布对俄罗斯38个个人和公司实施制裁，冻结其在美国管辖内的所有资产。美国还对伊朗政府、企业等发起金融制裁，限制伊朗对外的金融交易，并将制裁扩展到与伊朗发生商品或服务交易的第三方国家实体或个人。美国曾以向伊朗提供金融服务为由对中国某银行实施制裁，导致其与美国金融系统的联系被切断。美国对朝鲜、伊朗、委内瑞拉等国采取金融制裁，对这些国家经济金融造成沉重打击。金融战是美国在贸易战、科技战之后更具杀伤力的经济打击武器。

　　在中美竞争和对抗不断加剧的形势下，随着对华贸易战、科技战的升级，美国已经出现对中国实施“金融战”的苗头。例如，特朗普总统签署的《香港自治法案》，其中包括对与被制裁个人和实体有业务往来的银行实施制裁。在美国疫情危机和经济衰退进一步加深的情况下，不排除美国动用更加极端的“金融脱钩”的手段，如对中国企业和金融机构实施冻结资产、切断美元渠道等制裁手段。对此我们必须保持足够的警惕，未雨绸缪，做好应对的制度安排和系统安排。

　　货币体系多元化

　　正如美国前财长鲍尔森所说，美国能否经受疫情的考验，能否保持经济持续增长，并合理控制财政赤字，是美元地位是否持续的一次大考。

　　截至目前，在应对疫情方面，美国交出了一份让世人瞠目的答卷，美国感染人数及死亡人数全球第一。从美国确诊人数趋势看，美国至今没有有效控制疫情扩散。美国政府不顾疫情发展强力重启经济，只能进一步推高感染和死亡人数，最终仍无法保持经济持续。进入6月末，美国各州迫于疫情高峰复发，不得不延缓开放经济的计划。国际货币基金组织预测美国2020年经济将衰退8.0%。据高盛发布的最新报告，美国的失业率或从今年4月的14.7%飙升至25%，超过三分之一的美国工人可能失业。

　　在对外经济政策方面，特朗普政府推行“美国优先”政策，无视其它国家正当利益诉求，推行单边主义贸易路线，与中国、欧盟贸易战火力全开。这种以邻为壑的对外经济政策势必导致美国在世界上的更加孤立和自我封闭，既扰乱全球经贸秩序，也无助美国经济自身健康发展。

　　受疫情冲击以及美国经济自身矛盾加深，美国债务不可避免继续攀升，如果这种情况不能扭转，美元独霸世界的局面终将瓦解。德国战略分析专家冈特·舒赫撰文指出：新冠疫情以及美国的应对措施似乎开启了一个新的时代，美元作为全球储备货币的时代正走向倒计时。

　　图4：2019年末外国机构持有美国国债规模排名（前8位）

（数据来源：据彭博社整理）

　　笔者认为，压垮美元的最后一根稻草，将是美国巨额债务的不可持续。一方面美国疫情危机使政府财政赤字进一步激增，美债偿债能力堪忧；另一方面，美国无限量化宽松政策使美债收益率大幅下降，10年期美国国债收益率一度只有0.35%，而2年期国债更低至0的水平，美国国债对国际市场的吸引力大大降低。在这样的情势下，谁还愿意为美国国债托底呢？

　　据美国财政部5月16日公布的报告显示，3月底，在其公布的34个持有美国国债的国家中，有28个国家减持，单月减持规模达2257亿美元，创出历史纪录。一种不难设想的前景是，在美国经济下滑与债务持续上升的双重压力下，如果出现多个国家不愿继续持有美国国债，将引发美国债务违约风险，从而引爆美元体系崩溃的多米诺骨牌。不要以为这样的情形不会发生，疫情之下我们已经见证一批历史的“黑天鹅”。其实，美元信用的倒塌很久以前就发生过。布雷顿森林体系后期，由于美国发行的美元已经超出了所拥有的黄金的价值，1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，那是美元对于世界的一次公然赖账。法国总统戴高乐率先觉察端倪，于是赶在美元与黄金脱钩前，把法国的美元储备换成了黄金。

　　对美国滥用美元霸权作为打压、遏制他国的工具，美国前财长鲍尔森警告说，美元的霸主地位固然使美国拥有单边制裁的能力，但这并非没有成本，把美元当作制裁他国的武器，会鼓励甚至逼迫包括美国盟友在内的其他经济体发展能替代美元的国际储备货币。

　　随着美国单边主义政策及制裁加剧，世界各国期望改变美元主导的国际货币体系的意愿日益强烈。一些饱受美国制裁之苦的国家以及主要石油出产国，甚至包括美国盟友，已经悄然启动“去美元化”。俄罗斯、伊朗已经开始实施去美元化。俄罗斯2018年几乎抛光美国国债，外储用黄金替代美元；国际支付改用欧版金融体系等。沙特央行今年以来大幅减持了美国国债资产。欧盟在2018年底公布一项旨在提高欧元地位的计划草案，要求各成员国在能源、大宗商品、飞机制造等“战略性行业”增加使用欧元，并提出创建绕过美元的新支付渠道。最近土耳其宣布用人民币支付从中国进口商品费用，反映出新兴国家在疫情引发美元流动性短缺和支付危机情况下，谋求新解决方法的动向。

　　美元地位削弱后，取而代之的将是多个区域主导货币并存，为全球经济活动提供新的信用和流动性，人民币在国际货币体系中的地位与作用将得到提升。中国作为世界第二经济大国，拥有足够的经济规模和巨额国际贸易，人民币已经成为国际储备货币之一，疫情形势下经济继续保持稳定增长，国际市场对人民币信心可望增强，具备进一步国际化的基础。当前中国应进一步推进人民币计价石油期货市场的发展和人民币跨境支付系统（CIPS）的建设，为人民币在国际贸易结算及跨境投资中更广泛的应用创造条件。

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无限制的加印钞票来解决问题是相当不负责任的。